Sehr geehrte Leserinnen und Leser!
Abgesehen von der Dotcom-Blase, die im März 2000 ihren Höhepunkt erreichte, findet sich rückblickend bis 1929 keine einzige Marktphase, in der sich die Bewertungen derartig von Wirklichkeit entkoppelt haben wie in dieser. Die Citigroup versuchte in diesen Tagen, sämtliche Risiken aufzuführen, denen die Märkte ausgeliefert sind:
„Die Street war besorgt über politische Einflüsse (Trump, Merkel, Le Pen, Wilders, Grillo, harter Brexit), geopolitische Einflüsse (Nordkorea, Syrien, Iran, Libyen, Venezuela, Brasilien), Notenbank-Politik (Fed, EZB, BoE, BoJ), sowie Wirtschaftswachstum (USA, China und Europa), plus Bewertungen, Gewinnmargen, Geldflüsse, Inflationserwartungen, fiskalische Initiativen, Automation zur Ersetzung von Arbeitern, Schließungen und Entlassungen im Einzelhandel und nicht zuletzt die Nachhaltigkeit von Autoverkäufen unter dem Subprime-Druck. Investoren beklagten sich ebenfalls über träge Kreditnachfrage der Unternehmen, vermeintlich mangelnde Kapitalausgaben, schwache Übernahme- und Fusions-Aktivitäten und niedrige Volatilität“.
Es ist eine bemerkenswert lange Liste von Risiken, die von der Citi aufgezählt werden. Und dennoch notieren die US-Aktienindizes auf Rekordhoch. Doch bekanntlich geht der Krug solange zum Brunnen bis er bricht. Tatsache ist, dass der Börsenwert des S&P 500 über die letzten 29 Monate von 19,5 Billionen Dollar auf circa 21,3 Billionen Dollar zulegte. Doch gerade einmal fünf Titel (Facebook, Amazon, Apple, Google und Microsoft) stehen für satte 56 Prozent dieses Zugewinns von 1,8 Billionen Dollar. Wenn der gesamte Markt nur noch von wenigen „Markt-Lieblingen“ getragen wird, sollten die Alarmsirenen angehen. Denn es könnte gut sein, dass diese fünf Schwergewichte für die letzten Zuckungen einer gigantischen Finanzblase stehen, die über nahezu drei Jahrzehnte aufgeblasen wurde, ähnlich wie zu den „Nifty Fifty“ Anfang der 70er Jahre.
Seit den 60er Jahren galten die 50 populärsten Schwergewichte (Coca Cola, McDonalds, IBM, Eastman Kodak, Polaroid, General Electric usw.) als unverwundbare „Buy and Hold“ Blue-Chip-Aktien. Kurs/Gewinnverhältnisse von 50 waren damals keine Ausnahme. Bis die Blase platze. Der Bärenmarkt, der Anfang der 1970er seinen Verlauf nahm, dauerte bis 1982 an und führte dazu, dass die Bewertungen der Nifty Fifty auf das Niveau des restlichen Marktes zurückfielen. Wegen der schwachen Performance des Großteils der Nifty Fifty, gelten diese noch heute als Paradebeispiel unrealistischer Investor-Erwartungen.
Die Bank of America bringt es mit einem Chart und folgender Überschrift auf den Punkt: „Aktien sind das letzte, was noch steht“. Dank ungefähr fünf Aktien, notieren die Indizes auf Rekordhoch, während sowohl die „soften“ als auch „harten“ Wirtschaftsdaten seit Ende März enttäuschen:
Die Wirtschaftsdaten fallen schlechter aus als erwartet und die Kursentwicklung von US-Dollar und U.S. Staatsanleihen zeigt, dass der so genannte Trump-Trade mittlerweile klar ausgepreist wurde. Auch der Finanzsektor sowie ein Korb von Unternehmen, die besonders sensibel auf Steuersenkungen reagieren, gaben einen Großteil der Gewinne aus der vorherigen „Trump-Rally“ wieder ab. Stellt sich die Frage, weshalb die US-Aktienindizes (entgegen aller Logik) laufen und laufen und laufen.
Die Erklärung ist weniger kompliziert, als Sie wahrscheinlich vermuten: Die „Breaking News“ der letzten Woche war, dass der Kurs von Amazon erstmals die Marke von 1.000 Dollar geknackt hatte. Damit wird das Unternehmen mit unglaublichen 478 Milliarden Dollar und dem 185fachen Nettogewinn bewertet. Es gibt keinen Zweifel, dass eine solche Bewertung ohne das rücksichtslose und unablässige Gelddrucken der Notenbanken wohl niemals möglich wäre.
Ein Chart sagt oft mehr als 1.000 Worte:
Die rote Linie zeigt die gemeinsame Bilanz der Fed, EZB und Bank of Japan. Die grüne Linie ist der Chartverlauf der Amazon-Aktie. Wer also noch immer glaubt, dass einzig der Geschäftsverlauf oder die Zahlen von Amazon maßgeblich für den Kursverlauf ist, sollte nochmals nachdenken.
Wie Sie im jüngsten Update erfahren haben, druckten die Notenbanken, hauptsächlich die EZB und Bank of Japan, allein in den ersten vier Monaten des Jahres umgerechnet rund 1 Billion Dollar an zusätzlichen Währungseinheiten, so viel wie nie zuvor.
40-Prozent-Crash als potenzieller Auslöser für Finanzkrise
Inzwischen haben sich an vielen Orten der Welt ebenfalls gefährliche Blasen in den Immobilienmärkten gebildet. Das unnachgiebige Gelddrucken der Notenbanken sorgt zwangsläufig dafür, dass die Immobilienpreise um ein Vielfaches stärker zulegen als die durchschnittlichen Haushaltseinkommen. In Toronto, einem der heißesten Immobilienmärkte der Welt, steigen die Häuserpreise jährlich um rund 30 Prozent. Das durchschnittliche Haus in Kanada wird nun für 122 Prozent mehr verkauft als in 2009.
Laut David Rosenberg, einem Ökonom der kanadischen Investmentfirma Gluskin Sheff, mit mehr als 9 Milliarden Dollar unter Verwaltung, müsste der kanadische Häusermarkt um mehr als 40 Prozent fallen, um das historische Verhältnis zwischen Preisen und Haushaltseinkommen wieder herzustellen. Wie es aussieht, beginnt die Blase nun zu platzen: Laut Bloomberg Markets, ist das Angebot auf dem Häusermarkt in Toronto in den ersten beiden Mai-Wochen um 47 Prozent angestiegen. Das Problem ist, dass es zu wenige Käufer gibt. In den ersten beiden Mai-Wochen gingen die Verkäufe bereits um 16 Prozent zurück. Makler berichten, dass sich vor wenigen Wochen noch 40-50 Interessenten vor freien Häusern tummelten. Inzwischen können die Makler froh sein, wenn sich noch fünf Interessenten blicken lassen. Noch brechen die Hauspreise nicht ein – doch wenn es so weitergeht, werden Städte wie Toronto und Vancouver ein großes Überangebot an Häusern haben. Es ist nur eine Frage der Zeit, wie lange sich diese Märkte der Schwerkraft noch widersetzen können.
Sie fragen sich vermutlich, was uns der kanadische Häusermarkt angeht, wo wir von Kanada so weit weg sind.
Ganz einfach: Finanzkrisen bleiben sehr selten an einem Ort – sie breiten sich stattdessen wie eine Plage von Land zu Land aus. Das mussten Investoren in 2007 schmerzlich erfahren, als sich die U.S. Häuserkrise praktisch über Nacht in eine globale Finanzkrise verwandelte. Als sich der Nebel verzog, saßen Investoren von Tokyo bis London auf riesen Verlusten.
Immobilien machen rund ein Viertel der kanadischen Wirtschaftsleistung aus. Das ist der höchste Anteil seit den 1960er Jahren. RBC Capital schätzt, dass ein Rückgang der Immobilienpreise um 10% dem Wirtschaftswachstum ein ganzes Prozent wegnimmt. Sollten die Immobilienpreise aber um 40% oder mehr einbrechen, könnte der gesamte kanadische Bankensektor ins Wanken geraten. Kanada ist der wichtigste Abnehmer von US-Produkten. Letztes Jahr exportierten die USA Güter und Dienstleistungen über 267 Milliarden Dollar in das Nachbarland. Deshalb kann die Entwicklung in Kanada den U.S. Investoren nicht gleichgültig sein.
Auch in den USA waren die Hauspreise noch nie so hoch als heute. Autokredite, Studentenkredite, Kreditkartenschulden und Unternehmensschulden waren noch nie höher als heute. Es ist ein Schulden-Pulverfass, das durch eine schwere Finanzkrise, ausgelöst etwa durch das Platzen der kanadischen Immobilienblase, jederzeit in Brand gesetzt werden kann.
DEBT WALL: Tag der Abrechnung!
Noch immer befinden sich viele Amerikaner im Glauben, dass die Vereinigten Staaten auf dem Weg zur Energieunabhängigkeit sind. Doch der U.S. Öl- und Gasindustrie, die dazu bestimmt war, diesen Traum zu erfüllen, steht das Schlimmste noch bevor. Der gesamte Sektor kämpft seit dem Einbruch der Ölpreise von mehr als 100 Dollar ums Überleben. Doch das nächste Problem, wartet gleich um die Ecke. Die so genannte „Dept Wall“ ist der ständig steigende Anteil von Schulden, die die U.S. Öl- und Gasindustrie von Jahr zu Jahr zurückzahlen muss. Laut Daten von Bloomberg steigt der Anteil der zur Rückzahlung fälligen Bonds (unterhalb Investment-Grade) von 30 Milliarden Dollar in 2016 auf circa 70 Milliarden Dollar in 2017. Doch das ist erst der Anfang. In 2018 wird der Anteil der ausstehenden Bonds auf 110 Milliarden Dollar springen, in 2019 auf 155 Milliarden Dollar und in 2020 auf 230 Milliarden Dollar explodieren.
Das sind extrem schlechte Nachrichten für eine Industrie, die kaum Profite oder Free Cashflow generiert. Die Rechnung ist einfach: Derzeit beläuft sich die Shale Produktion auf circa 5 Millionen Barrel Öl pro Tag. Das entspricht bei 365 Tagen und 50 Dollar pro Barrel (die tatsächlichen Wellhead-Preise sind rund 10 Dollar niedriger) Einnahmen von 91 Milliarden Dollar. Bei einer angenommenen Marge von 10 Dollar je Barrel würde sich der Profit auf rund 18 Milliarden Dollar belaufen.
Abgesehen davon, dass 10 Dollar Nettomarge pro Barrel unwahrscheinlich sind, wäre der Profit von 18 Milliarden Dollar bei Weitem nicht genug. Denn allein in 2018 werden 110 Milliarden Dollar zur Rückzahlung fällig. Wenn die U.S. Öl- und Gasunternehmen also ihren gesamten Free Cashflow zum Schuldendienst verwenden würden, hätten sie noch immer 92 Milliarden Dollar zu wenig. Tatsächlich sind die meisten Shale-Produzenten gezwungen, ihren gesamten Cash-Flow in die Bohrung neuer Wells zu investieren, um die Produktion zu steigern beziehungsweise um den natürlichen Rückgang der Produktion auszugleichen. Es gibt nur zwei Möglichkeiten: Entweder die alten Schulden werden durch neue Schulden abgelöst, um den unvermeitlichen Tag der Abrechnung weiter hinauszuzögern, oder wir sehen einen massiven Anstieg von Bankrotten und Zahlungsausfällen.
Derzeit erleben wir, dass die U.S. Ölproduktion von ihrem Tief bei circa 8,5 Millionen b/d auf mehr als 9 Millionen b/d ansteigen konnte. In 2018 erwartet die EIA einen weiteren Anstieg auf knapp 10 Millionen b/d. Der Großteil der Aktivitäten konzentriert sich auf die wenigen verbliebenen produktiven Gebiete im Permian Basin. Es gilt zu bedenken, dass die USA mit weniger als 3 Prozent der globalen Öl-Reserven ein Leichtgewicht im globalen Energiesektor sind. Alles, was die schuldenfinanzierte Ölproduktion verursacht, ist, dass man seine verbliebenen Reserven nur noch rascher ausbeutet. Das alles trägt nicht dazu bei, den düsteren Ausblick der U.S. Öl- und Gasproduktion zu verbessern.
Ganz im Gegenteil: In Zukunft wird es noch sehr viel schwieriger und weniger profitabel, Öl und Gas in den USA zu produzieren. Spätestens in 2020 wird die U.S. Shale-Story zu Ende sein und die Ölproduktion ihren Höhepunkt überschritten haben. Ebenfalls zwischen 2019 und 2020 wird der Peak der russischen Ölproduktion erwartet. Der dritte große Ölproduzent, Saudi Arabien, bleibt ein Mysterium. Sollte sich aber an den Ölpreisen über die kommenden drei Jahre nichts ändern, dürfte sich zeigen, weshalb die Saudis bei Trump riesige Mengen Waffen und Kriegsmaterial eingekauft haben: Entweder, um sich gegen die eigene Bevölkerung zu wehren, oder etwa um Nachbarstaaten wie dem Jemen seine Ressourcen zu rauben. Unglücklicherweise wird sich der saudische Öl-Ausstoß damit nicht erhöhen, unabhängig davon, wie die Waffen letztlich zum Einsatz kommen.
Die Federal Reserve und das Spiel mit dem Feuer!
Die hoffnungslos überschuldete Shale-Industrie ist aber nur ein relativ kleiner Teil der U.S. Wirschaft. Unglücklicherweise haben sich U.S. Unternehmen über die gesamte Bandbreite über die letzten acht Jahre mit beiden Händen verschuldet. Im Russell 2000 hat sich die Verschuldung innerhalb von sechs Jahren verdreifacht. Laut einer Analyse der Societe Generale geben die kleineren 50 Prozent der U.S. Unternehmen bereits 30 Prozent ihrer Gewinne für Zinszahlungen aus. Das bedeutet, dass jegliche Zinsanhebungen durch die Fed ein Spiel mit dem Feuer sind und den Schuldendienst auf gefährliche Levels heben kann. „Tatsächlich ist die Umschichtung der Investoren in die „FANG-Aktien“ eine Flucht in Unternehmen mit relativ geringer Verschuldung und Cash“, so die Societe Generale in einem jüngsten Kommentar. Wenn also schon Tech-Giganten, mit Bewertungen jenseits von Gut und Böse als „sichere Häfen“ gelten, sagt das über den Zustand des Marktes viel aus.
Gold- und Minenwerte vor Umschalten in den Bullenmarkt-Modus!
Derzeit erleben wir, dass sowohl die Preise für Bonds, Aktien, Immobilien, Kryptowährungen und andere Sachwertanlagen (Kunst, Oldtimer, Whiskey, etc.) steigen. Das ist ein äußerst ungewöhnliches und irrationales Phänomen, was bedeutet, dass zumindest eine dieser Asset-Klassen lügen muss. Ich bin überzeugt, dass es die Aktienmärkte sind. Der schwache Job-Report, der zuletzt gemeldet wurde, war vermutlich kein Zufall. Denn im Mai verzeichneten die Steuereinnahmen der US-Regierung einen außergewöhnlich starken Einbruch.
Wenn diese Abschwächung in den Steuereinnahmen ein Indikator ist, dann werden die Wirtschaftsdaten, die über diesen Monat veröffentlicht werden, weiterhin enttäuschen. Die Arbeitsmarkt-Daten waren vermutlich nur der erste negative Impuls. Zwischenzeitlich marschiert die US-Regierung weiter in Richtung „Dept Ceiling Doomsday“, dem Tag, wenn ihr das Geld ausgeht, da sie keine weiteren Schulden aufnehmen kann, um die Defizit-Ausgaben zu decken. Anfang Juni hielt das Schatzamt noch 169 Milliarden Dollar Cash, was die Regierung allenfalls noch über ein paar Monate bringen kann. Doch in dieser Zeit wird die US-Regierung nicht in der Lage sein, neue Anleihen zu platzieren, da sie an die Schuldenobergrenze anklopft. Diese künstliche Verknappung des Angebots für US-Staatsanleihen ist ein bullisher Faktor für Gold, da es einen Anstieg der Anleihe-Renditen verhindern dürfte. Nichts deutet darauf hin, dass es dem Kongress gelingen wird, bis zur erwarteten Deadline im August einen „sauberen“ Haushaltsplan zu verabschieden, der auf Einsparungen verzichtet. Auf ein gelähmtes, dysfunktionales Washington, faktisch ohne Regierung und ohne Präsidenten, ist der Markt nicht vorbereitet.
Der Goldpreis stand mit 1.298,80 Dollar zuletzt unmittelbar vor dem Ausbruch über die wichtige Marke von 1.300 Dollar. Wird diese Marke auf Wochenschluss-Basis geknackt, bricht Gold offiziell aus dem seit 2011 andauernden Abwärtstrend aus. Dann wird der Minensektor endgültig in den Bullenmodus schalten. Wichtige Marken sind traditionell hart umkämpft und es benötigt erfahrungsgemäß mehrere Anläufe, ehe der Ausbruch gelingt. Es ist lediglich eine Frage der Zeit, bis die Märkte von der Realität eingeholt werden. Das „fiskalische Blutbad“, das Washington über die kommenden 70 Tage droht, wird zu einem bösen Erwachen führen und die Märkte ins Chaos stürzen.
Einmal mehr zeigte sich ausgerechnet kurz vor der Anhörung von Ex FBI-Chef Comney das sogenannte „Phantom der Oper“ und warf am Terminmarkt Papiergold im Volumen von 4 Milliarden Dollar auf den Markt. Nichtsdestotrotz bin ich fest davon überzeugt, dass Gold noch in diesem Sommer der Ausbruch über die 1.300-Dollar-Marke gelingt und der Minensektor in den Bullenmodus schaltet. Auf diesem Weg sind Rücksetzer bei Minenwerten als klar Kaufgelegenheiten zu betrachten. Wie günstig der Minensektor ist, zeigt sich am Verhältnis zwischen dem Nyse Arca Gold Bugs (HUI) und dem Goldpreis. Dieses HUI/Gold-Ratio ist mit aktuell 0,16 auf dem Niveau des Jahres 2000. Was darauf hin damals passierte, ist bekannt: Bis 2003 stieg die durchschnittliche Goldminen-Aktie um 602 Prozent. Die besten Goldaktien legten in dieser Zeit mehr als 1.000 Prozent zu.
Inzwischen existieren mehrere Minenwerte am Markt, die unter den Niveaus der jüngsten Investments der Gold-Majors (Newmont, Barrick, Goldcorp, etc) notieren. Der entscheidende Vorteil ist, dass uns die Experten-Teams dieser Big-Player am Markt bereits die Due Dilligence abgenommen haben. Eines dieser Unternehmen bietet auf dem aktuellen Niveau ein einzigartiges Chance/Risiko-Verhältnis, wie es nur selten zu finden ist.
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Ihr Uli Pfauntsch
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